法說精華：Nokia（NOK）｜Q2 FY2026 — AI & Cloud 營收翻倍、訂單塞到 28 億歐元，Nokia 正把自己改寫成 AI 基建的光與路由供應商

3天前
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Nokia 這一季最重要的訊號不是「營收成長 9%」，而是 AI & Cloud 這個新分部單季營收翻倍到 4.46 億歐元、訂單一口氣衝到 28 億歐元——但管理層自己先把興奮踩住，明說這批訂單一半以上要 12 個月後才轉成收入，別把它當常態。真正的故事有三條：Network Infrastructure（光與路由）正在被 AI 資料中心需求重新定價、Mobile 這邊靠上週剛發表的 AI-RAN 平台押注長線、以及供應鏈瓶頸（記憶體、磷化銦）正在從「交期問題」變成「誰能拿到料誰就能出貨」的結構性卡位。

1. 三個必須先記住的結論

第一，成長引擎已經換人。 這一季拉動整體的不是傳統電信設備，而是 AI & Cloud。這個分部營收年增 105%、訂單 28 億歐元，Optical 與 IP 兩條線都在噴，且權重偏 Optical。Nokia 過去是「跟著電信商 Capex 走」的公司，現在多了一個「跟著超大規模資料中心 Capex 走」的身分。

第二，管理層對訂單非常克制。 CEO Justin Hotard 反覆強調兩件事：一是訂單會「lumpy（時有時無）」，不要期待每季都有這種進帳；二是訂單正在「拉長」——這批 28 億歐元只有約一半會在未來 12 個月轉成收入，其餘落在更遠的期別。這種訂單結構的變化，本身就是 AI 需求把能見度往外推的證據，Broadcom 上一季也講過同一件事，我們在法說精華：Broadcom（AVGO）｜Q2 FY26 — 一季 300 億美金 AI 訂單，把光通訊的能見度直接拉到 2028 有完整拆解。

第三，毛利率還沒真的反映成長。 AI & Cloud 快速放量，但還沒轉成明顯的毛利率或營業槓桿。管理層直接承認：他們在 Capital Markets Day 就說過，前段先投資把公司變得更精簡、更可擴張，好處是「後段才會顯現」。這句話翻譯過來就是——2026 上半年的財報，還在墊成本的階段。

2. 營收與財務數字

以下數字均為 comparable 口徑，成長率以固定匯率計算。這一季 Nokia 同步公布了一個報表變更：把 Fixed Wireless Access（FWA）與 Enterprise Campus Edge 兩塊業務列為「停業單位（discontinued operations）」，並重編了 2025 與 2026 Q1 的歷史數字。這個變更讓 Q2 comparable 營收少了 6,600 萬歐元、comparable 營業利益反而多了 1,300 萬歐元——換句話說，被砍掉的是低毛利、拖累獲利的部分。

整體表現：

淨銷售：年增 9%，主要由 Network Infrastructure 帶動。
毛利：22 億歐元，毛利率 46%（+70bps），擴張來自 NI、特別是 Optical Networks，Infinera 整併綜效持續發酵。
營業利益：4.34 億歐元，營業利益率 9%（+70bps）。這一季有一部分原本落在 Q3 的軟體收入認列提前到 Q2；同時股票薪酬（SBC）因股價上漲與計畫擴大，年增造成營業利益率 150bps 的逆風。
自由現金流：-7.32 億歐元。Q2 本來就是現金最弱的一季（年度員工獎金在 Q2 發放），加上營運資金為了備貨而上升。
淨現金部位：28 億歐元，資產負債表維持強健。

分部拆解，Network Infrastructure 這一季是主角，淨銷售年增 12%：

Optical Networks +20%：AI & Cloud 客戶需求 + 電信商投資傳輸網路雙引擎。
IP Networks +16%：2025 下半年開始的訂單動能，現在轉成收入。
Fixed Networks -2%：Optical Line Terminal（OLT）+18%，但 ONT -16%（主動退出低價部分）。
NI 毛利率 +240bps 到 42.7%，營業利益率 +170bps 到 8.1%。

Mobile Infrastructure 淨銷售年增 7%（核心軟體 +1%、無線網路 +7%、技術標準 +15%），毛利率 49.3%（軟體收入提前認列灌了進來），營業利益年持平。管理層預告 Q3 MI 毛利率會回落到 44%-46%（軟體貢獻變少），Q4 再依季節性回升。

按客戶類別看，故事更清楚：AI & Cloud +105%、Telecom +4%、技術授權 +15%。成長全押在 AI 這一邊，電信市場預期「大致不變」。

3. 技術與業務亮點：訂單、多軌設計、DSP 與 AI-RAN

光與路由：需求同時來自 scale-out 與 DCI。 Justin 花了不少篇幅把兩個容易被混為一談的東西分開：一個是後端連接、擴張運算叢集的 scale-out fabric，另一個是資料中心之間、走長距高頻寬的 data center interconnect（DCI）。兩者都有路由（IP）成分，而 DCI 的路由需求成長「非常顯著」。這正是 Nokia 敢說「IP 跟 Optical 同時成長」的底氣。CPO 三段式演進裡 scale-out 先動、scale-up 才是終局的邏輯，我們在光通訊封裝大轉場（二）：CPO 三段式進化，為什麼 OBO 死了、scale-out 先動、scale-up 才是終局講得更透。

首張 multi-rail ILA 設計案。 本季 Nokia 拿下第一個 multi-rail ILA（線路放大器）設計案，用的是今年三月 OFC 才發表的新光網路產品。這條「系統商吃進 AI 後端網路」的路線，Ciena 是最直接的對照組——它上一季靠 Hyper-Rail 拿下產業首張 multi-rail 訂單，脈絡可參考法說精華：Ciena（CIEN）｜Q2 FY26 — Hyper-Rail 拿下產業首張 multi-rail 訂單，系統商正式吃進 AI 後端網路。

四顆 DSP 的賭注。 有分析師質疑 Nokia 到 2027 年底要出四顆 DSP、比過去節奏大幅拉高，做得到嗎？Justin 的解釋是：Nokia 和 Infinera 合併前各自都在做兩顆 DSP，合計本來就是四顆；他刻意「不裁 DSP 團隊」，因為四顆各異的 DSP 能覆蓋從 scale-across fabric、DCI、metro 到 long-haul 的不同光層需求，比傳統兩顆版本的市場覆蓋更完整。時程是 2027 進客戶試用、2027 底商用。

AI-RAN：把無線網路從硬體定義改成軟體定義。 上週 Nokia 發表號稱業界首個商用 AI-RAN 平台，核心賣點是「用軟體與 AI 換效能，而不是靠硬體升級」——宣稱 2028 年前帶來超過 100% 頻譜效率提升（等於把既有頻譜的容量翻倍），且提供通往 6G 的軟體升級路徑、無需再砸硬體。平台 O-RAN 相容、可程式化，並與 NVIDIA 合作把 GPU 放進 AirScale。時程：2026 年底進試點（10 家公開客戶、T-Mobile 是美國領頭試點夥伴）、2027 商用、2028 放量。這條「把運算與光互連綁進 NVIDIA 生態」的長線，跟 NVIDIA 近期一路把光學供應鏈收進自己版圖是同一個方向，延伸閱讀：NVIDIA 把光學買下來：當光通訊從成長股變成權值股（2026 W26）。

4. 管理層展望：guidance 沒變，Q4 才是重頭戲

Nokia 維持 comparable 營業利益 guidance，唯一調整是把 FWA 與 Enterprise Campus Edge 移進停業單位的技術性變更。管理層重申全年營業利益會落在「區間中點略上方（somewhat above the midpoint）」。

值得盯的是季度節奏：

Q3 淨銷售：季增 3%-7%。
Q3 營業利益：與 Q2 大致相當——因為 Mobile 那批軟體收入從 Q3 提前到了 Q2，Q3 就少了這塊。
Q4：明顯改善，一是電信業務本來就 Q4 交付最重的季節性，二是 AI & Cloud 年增貢獻。

Richard Kramer（Arete）當場點破：既然全年在中點之上、Q3 又持平，等於 Q4 獲利要比 Q2 翻倍還多。CFO Marco Wirén 的回答是——這就是電信季節性 + AI & Cloud 疊加的正常結果，並強調現金部位無虞。

另外兩個要放進模型的數字：自由現金流轉換率現在預期會落在 55%-75% 假設的低端（因為多了重組成本與備貨的營運資金投入）；2026 全年重組費用約 8 億歐元（含 2023-2026 舊計畫收尾拿到的 12 億歐元累積成本節省、中國營運整併、以及主要衝擊歐洲的新效率計畫）。

5. 供應鏈與客戶線索：料，才是真正的變數

記憶體是最硬的瓶頸。 被問到供應鏈風險排序，Justin 直接點名記憶體——需求太大、缺貨、加上因短缺帶來的顯著漲價，是整個科技生態系共同的痛。Nokia 的因應是鎖料、簡化設計、能減規格就減，再把成本傳導給客戶。

磷化銦（InP）：Nokia 選擇自己蓋。 這是這季最能看出 Nokia 長線企圖的地方。San Jose 新 InP 晶圓廠已在跑測試晶圓，年底量產；Pennsylvania 廠先進測試與封裝產能要擴 10 倍；今天還宣布向 NXP 收購一座亞利桑那廠來擴 InP 產能（不過這座最快要 2029 才上線）。InP 是「光的發動機」的核心材料，也是全產業公認的瓶頸——同一條供應鏈的緊繃，Lumentum 講得更白，見法說精華：Lumentum｜JPM 第 54 屆全球科技會議 Fireside Chat — 從 boom-bust 到結構性多年成長，InP 才是真正的瓶頸。

訂單會不會有「重複下單」的假訊號？ Bernstein 的 Ulrich Rathe 問到供給受限市場常見的 double ordering。Justin 的反駁邏輯值得記：這些客戶（超大規模資料中心）高度成熟，且訂單最終追溯到的是可被客戶親自查核、Nokia 也透明分享進度的光元件先進製造產能——在這種可稽核的環境下，重複下單的誘因很低。此外 Nokia 也開始要求客戶給更長期的承諾。

客戶集中度仍高。 IP 這邊目前客戶相當集中——Justin 說「這本來就是這門生意的建立方式」，先深耕幾個大客戶、再逐步擴張足跡。這是投資人接下來要盯的風險點：成長很猛，但目前押在少數幾家超大規模客戶身上。

co-innovation 訊號：本季擴大與 Google Cloud（Gemini AI agent 進自主網路組合）、Vodafone Albania（AI 網路切片）、印尼 Indosat Ooredoo Hutchison（5G 現代化 + AI-RAN 升級路徑）的合作，並與一家美國 hyperscaler 進入資料中心內帶外管理（out-of-band management）試驗。

6. 總結

Nokia 這一季把一個轉型故事講得相當完整：從電信設備商，往「AI 基建的光與路由供應商 + 長線 AI-RAN 玩家」挪。數字面（+9% 營收、46% 毛利率、9% 營業利益率）穩健但不驚豔，真正的重量全在訂單結構與供應鏈卡位——尤其是自己下場蓋 InP 晶圓廠這步棋，代表 Nokia 認定料的掌控權會是未來幾年的勝負手。

下一季（以及下半年）要追蹤三個指標：

1. AI & Cloud 的營收轉換節奏：28 億歐元訂單裡那「一半 12 個月內」到底怎麼落地，IP 這條新線能不能追上 Optical。

2. Mobile 毛利率的軟體擾動：Q3 掉到 44%-46% 是否如管理層所說只是時序，Q4 有沒有依季節性回升。

3. 供應能否跟上需求：Justin 已經明說「如果有更多料，大概能做出更多營收」——所以真正的天花板不是需求，是 InP 與記憶體的供給。

本文僅供技術與產業趨勢分析，不構成任何投資建議。