法說精華：Lumentum｜JPM 第 54 屆全球科技會議 Fireside Chat — 從 boom-bust 到結構性多年成長，InP 才是真正的瓶頸

Executive Takeaway

5 月 18 日波士頓，J.P. Morgan 第 54 屆全球科技、媒體與通訊會議的其中一場 Fireside Chat，Lumentum 總裁兼執行長 Michael E. Hurlston 親自上陣。一個小時的對談，給出三個比任何單季財報數字都更值得記下來的訊號。

• 第一，光通訊「週期性產業」這個標籤，可以撕掉了。 過去由電信業者主導的 boom-bust 循環，這一次完全被 hyperscaler 取代。Hurlston 直接給了一個數字：hyperscaler 手上累積約 2 兆美元的資本支出 backlog。這不是景氣循環，是剛性需求。

• 第二，三段式成長動能已經排好隊。 1.6T transceiver 已經率先量產、工廠滿載;OCS + Optical Scale-out 從今年 Q3/Q4 開始顯著貢獻;Optical Scale-up + CPO 留待 2027 年大爆發，目標是把機架內的銅纜直接幹掉。

• 第三，真正的瓶頸不是技術、不是訂單，而是 InP 晶圓。 NVIDIA 已經鎖掉極大比例的 InP 產能(含選擇權),其他 hyperscaler 正在排隊簽「預付款 + 價格保證」的長期合約。這是 2020 年代 HBM 才看過的玩法，現在輪到光通訊。

本文僅供技術與產業趨勢分析，不構成任何投資建議。

1. 為何「這次不一樣」:從電信週期到 hyperscaler 結構性需求

訪談一開場 JPMorgan 分析師就丟出產業最敏感的問題：光學產業歷史上一向是週期性的，為什麼這次該相信不一樣?

Hurlston 的答案很直接。過去的光學週期，是被電信業者驅動的——AT&T、Deutsche Telekom、Verizon 這些電信巨頭一旦資本支出減速，整個產業就跟著一起進入 down cycle,這就是過去三十年的 boom-bust 模式。需求是被「年度資本預算」決定的，而不是被「業務本身的擴張曲線」決定的。

這一次，驅動主體換人了。 Hyperscaler 手上累積約 2 兆美元的 capex backlog,這個數字代表的不是「他們今年想花多少」,而是「他們已經承諾要花、但還沒花完」的部分。換句話說，需求曲線在未來幾年是被合約鎖死的，不是被景氣決定的。

這個差別比表面看起來大很多。電信業者的 capex 決策週期是「每年 12 個月」,而 hyperscaler 是「跟著 GPU 出貨曲線走」——只要 NVIDIA、AMD、客製化 ASIC 還在加速，光連結需求就只會往上不會往下。對 Lumentum 這種卡在 hyperscaler 必經之路上的光元件供應商，這意味著從「景氣賭注」變成「擴產賭注」——只要產能跟得上，營收就跟得上。

2. 北極星目標進度條：營收 20 億、營運利潤率 40%

OFC 期間 Lumentum 對外給過一個 18~24 個月的北極星目標——單季營收 20 億美元、營運利潤率 40%。Hurlston 在這場會議的說法是「已經完成大概一半的進度」。

毛利率這條線他講得最清楚。從低 30% 區間一路推升到接近 50%,靠的是四件事：產品組合優化、剔除低毛利品項、製造端的成本與良率改善、以及 backlog 重新定價(這點對處於賣方市場的 InP 供應商特別關鍵)。

值得注意的是「backlog 重新定價」這個詞。在多數產業，重新定價代表客戶反彈、訂單流失，但 Lumentum 顯然處在一個賣方說了算的位置——hyperscaler 寧可接受漲價也要鎖貨。這本身就是 STT 觀察到光通訊產業結構性轉變的第一個量化證據。

3. 三段式成長動能拆解：Transceiver、Scale-out、Scale-up + CPO

• 1.6T Transceiver:已經在量產、工廠滿載，4~5 季內營收翻倍。OCS + Optical Scale-out:今年 Q3/Q4 開始顯著貢獻，主軸是跨機架、跨叢集連接。Optical Scale-up + CPO:2027 年大爆發，目標取代機架內銅纜。

• 1.6T transceiver 是 Lumentum 目前手上最強的牌。在這個世代節點上，Lumentum 比中國同業更早跨進量產，這是過去幾季產業界討論度最高、爭議也最大的賽道之一。Hurlston 預計 1.6T 在未來 4~5 季內可以把 transceiver 營收翻倍。

• OCS(Optical Circuit Switching)+ Optical Scale-out 是中段引擎。Lumentum 過去十幾年累積的 WSS(Wavelength Selective Switch)+ MEMS 技術，正好是 hyperscaler 想把光學交換機從「實驗室」搬進「production」的關鍵零件。Hurlston 提到客戶端的參與度大幅上升，新用例不斷冒出來，包括更高 port count、更低 port count、機架內繞過故障 GPU 等多種變形。

• Scale-up + CPO 是長線最重的籌碼。Hurlston 給的時間表是 2027 年大爆發——這個時點對應的是機架內銅纜被光學取代的關鍵轉折。CPO(Co-Packaged Optics,共封裝光學)以前一直被產業視為「狼來了」,但這次三段式時間軸把它從遠期承諾推進到「下一個三年的明確訂單」。

4. OFC 之後兩個月：三個超預期訊號

Hurlston 在這場 fireside chat 提到，OFC 結束後的兩個月，客戶端給了三個超預期的訊號——這部分在公開法說沒講過，相對是新資訊。

• 第一，Optical Scale-out 需求遠超原本預期。 這是當下最熱、但市場討論度還不夠的轉折——AI 訓練集群從「單一機架」擴張到「跨機架、跨資料中心」時，所有原本走電纜的連結都得換成光連結。

• 第二，1.6T transceiver 比預期更早全面拉貨。 Lumentum 工廠目前處於滿載狀態，這代表市場分歧的「1.6T 量產時點」之爭，Lumentum 拿下了第一回合。

• 第三，CPO + Scale-up 的需求明顯升級。 這裡 Hurlston 用的詞是「客戶端的參與度明顯加深」——從過去的「研究階段對話」升級到「具體訂單對話」。這對應到的是機架內連接與跨叢集連接這兩個應用面，不是過去 CPO 推案常聚焦的單一場景。

5. 真正的瓶頸：InP 嚴重供不應求 30% 以上

整場 fireside chat 最值得記住的不是 1.6T,不是 CPO,是 InP(磷化銦，Indium Phosphide)這四個字。

Hurlston 直接給了量化數字：目前 InP 供需失衡已經超過 30%。換句話說，即使把 Lumentum 加上 Coherent 兩家美系大廠的所有產能堆上去，也只能滿足 NVIDIA 以外所有客戶的部分需求。這已經不是「景氣好賣多一點」的問題，是「結構性的供應短缺」。

Lumentum 自家的 InP 擴產動作很激進：

• 產能已較 2023 年成長 8 倍

• 第 5 座 InP 廠投產

• 未來幾個月再增 50% 產能

• 正在評估從 4 吋轉 6 吋晶圓(但邊緣效應有風險)

聽起來這擴產速度已經很猛。但 Hurlston 接著補了一句讓全場安靜的話：2027 年 Scale-up 起來，InP 需求會再 10 倍以上。

換算一下：今年產能已經是 2023 年的 8 倍，2027 年還要再上 10 倍，等於 4 年內整體 InP 產能需求要膨脹到 2023 年的 80 倍。這個量級的擴產，光靠 Lumentum 跟 Coherent 兩家是絕對接不下來的——這是整個產業共同的挑戰。

更值得玩味的是 NVIDIA 的動作。NVIDIA 已經鎖掉 Lumentum 極大比例的 InP 產能，而且還包含選擇權。對其他 hyperscaler 來說，這代表他們再不出手，連 InP 都沒得拿。Hurlston 直白地說，Lumentum 正在「積極與其他 hyperscaler 洽談預付款 + 價格保證的長期合約」,目標是下一季前盡快鎖更多客戶分散風險。

這個劇本太眼熟了——這就是 2020 年代 HBM 鎖產能的劇本，現在輪到光通訊。

6. 風險點與護城河：執行力、中國競爭、垂直整合天花板

訪談裡 Hurlston 不只報喜，也願意面對風險。STT 把這部分整理成三個維度，因為這直接決定了多年成長故事能不能真的走完。

• 最大風險是執行力，不是需求。 從過去「數千台規模」的交貨轉到「數億台規模」,光是良率、製造、供應鏈管理就是巨大挑戰。需求曲線已經畫好，能不能跟上完全看執行。這也是為什麼 Hurlston 把 InP 擴產講得這麼細——對他來說，產能就是公司未來兩年最大的單一變數。

• 中國競爭，短期內難以追上核心技術。 OCS、高功率激光器這些產品線都有 10~15 年的開發歷史，WSS + MEMS 的可靠性問題也是花了很久才解決。Hurlston 對核心技術護城河非常有信心。但他也承認雲端 transceiver 是另一回事——Lumentum 在這條線的毛利率明顯低於 Coherent(中 30%)與中國同業(中 40%),垂直整合自有激光器與 PIC(Photonic Integrated Circuit,光子積體電路)進入 transceiver 是長期解法，但需要時間。

• Hyperscaler 是否會自己做光元件? Hurlston 的答案有層次：他們有「組裝能力」,但核心元件——激光器、驅動器、TIA(Transimpedance Amplifier,跨阻放大器)——仍高度依賴外部供應商。Lumentum 的策略是堅守元件端，避開系統端跟客戶直接競爭，因此這個風險可控。這是一條很聰明的定位：賣鏟子，不賣金礦。

7. 光通訊正式進入「鎖產能戰」時代

從 STT 的角度，這場 fireside chat 真正的訊號不在毛利率提升、不在 1.6T 進度、甚至不在 CPO 時間軸。

真正的訊號在這句話——「我們正在積極與其他 hyperscaler 洽談預付款 + 價格保證的長期合約」。

這代表光通訊產業已經正式進入「鎖產能戰」時代。過去這種玩法只發生在 HBM、先進製程晶圓代工、AI ASIC 這種高度供不應求、且技術護城河極深的環節。現在，InP 加入了這個俱樂部。

對供應鏈的意義有三個層次：

• InP 上游材料供應商與 InP 磊晶廠商,會是這一波最直接的受益者

• 能跟得上 1.6T 量產節奏的 transceiver 廠商，會拉開與落後者的差距

• OCS 與 CPO 相關元件供應鏈,從 2026 下半年到 2027 年會進入訂單能見度大幅提升的階段

下一季要追蹤的三個指標：

• Lumentum 與其他 hyperscaler 預付合約簽約進度(NVIDIA 之後的下一個是誰)

• 1.6T transceiver 競爭格局(Lumentum、Coherent、中國廠商三方的量產時點差距)

• InP 6 吋晶圓導入進度(這是擴產速度能否再加碼的關鍵變數)

光通訊產業告別週期、進入結構性多年成長的故事，過去兩年講了無數次。這場 fireside chat 不只重複了這個故事，還把證據從「需求預期」推進到了「鎖產能合約」——這是迄今為止最硬、最具體的訊號。

本文僅供技術與產業趨勢分析，不構成任何投資建議。資料來源：J.P. Morgan 第 54 屆全球科技、媒體與通訊會議 Fireside Chat,2026 年 5 月 18 日，波士頓。