法說精華：Cisco（CSCO）｜Q4 FY2026——AI 訂單一年翻 4.5 倍，思科正式從「網通老兵」變成 scale-across 的賣鏟人

8月13日
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本文僅供技術與產業趨勢分析，不構成任何投資建議。

1. AI 基建不再是題材，是財報數字。 思科（Cisco，CSCO）FY2026 全年拿下 93 億美元的超大規模資料中心 AI 基建訂單，是 FY2025 的約 4.5 倍；管理層第一次把它從「訂單目標」升級成「營收指引」——FY2027 這塊要做到 75 億美元營收。訂單的組成是 60% Silicon One 系統、40% 光學（Acacia），這個比例本身就是一張產業地圖。

2. 這是一輪「網路超級循環」，而且非 AI 的部分也在雙位數成長。 Q4 總產品訂單年增 35%，扣掉超大規模客戶後仍有 25%；企業、公部門、電信、園區網路全面回溫。管理層把它定調為「多年、數十億美元」的 super cycle，驅動力是 AI 就緒、Mythos（設備到期換機潮）與量子安全三條線同時發生。

3. 獲利槓桿是真的：毛利率被硬體稀釋，但營業利益率創 30 年新高。 Q4 非 GAAP 毛利率因硬體占比與記憶體成本掉了 2.1 個百分點到 66.3%，可是營業利益率反而升到 35.9%（年增 1.6pp）、非 GAAP EPS 年增 23%。思科用「衝營收不太需要加費用」的超大規模生意，換到了漂亮的營運槓桿。

1. 三句話看懂這季的定位

思科這季交出創紀錄的一季：Q4 營收 173 億美元、年增 18%，全年營收突破 633 億美元、年增 12%，兩個數字都超過財測上緣。但真正的重點不在「又破紀錄」，而在思科終於把六年前幾乎為零的超大規模客戶生意，做成了一門看得見營收的硬生意。

執行長 Chuck Robbins 在收尾時講了一段很不像制式結語的話：他要大家別以為思科是「AI 轉型的意外受益者」。六年前思科在超大規模業者的資料中心裡「幾乎沒有生意」，是靠矽晶片（Silicon One）、光學（Acacia）、資安三塊的併購與投資，才重新把關係建起來。這段自白其實是這季法說的骨架——思科想說服市場，這輪成長是十年佈局的結果，不是週期財。

2. 營收與財務數字：頂線加速、獲利槓桿放大

先把硬數據放上來（口徑為非 GAAP，comparable）：

- 總營收 172.5 億美元，年增 18%、季增 8.9%，是全年最大一季。其中產品營收 134.6 億美元、年增 24%，服務營收 37.9 億美元、與去年同期持平。 - 非 GAAP 毛利率 66.3%，年減 2.1 個百分點（硬體占比拉高＋記憶體成本），但季增 0.3pp。 - 非 GAAP 營業利益率 35.9%，年增 1.6pp——這是思科作為一家公司 30 年來的最高水位。 - 非 GAAP 淨利 49 億美元、EPS 1.22 美元，雙雙年增 23%，成長明顯快過營收，營運槓桿清楚。 - 產品線來看，Networking 網路營收 97.9 億美元、年增 28% 是主引擎（AI 基建三位數成長帶動）；Security 資安 22.3 億美元、年增 14%（Splunk＋防火牆）；Collaboration 協作 11.7 億美元、年增 12%；Observability 可觀測性 2.75 億美元、年增 6%。 - 全年（FY2026）：營收 633 億美元、年增 12%，非 GAAP 營業利益率 34.8%（年增 0.4pp），非 GAAP EPS 4.33 美元、年增 14%。營運現金流 Q4 達 54 億美元、年增 27%；全年回饋股東 127 億美元，等於自由現金流的 99%。

這裡有個容易被忽略的細節：毛利率下滑不是壞消息，而是策略選擇。CFO Mark Patterson 和 Robbins 都特別解釋，超大規模生意就算毛利率較低，但因為「搶這塊業務幾乎不用額外增加費用」，落到營業利益反而是高獲利。這跟我們在 800G vs 1.6T 光模組：一個世代跳升，把 BOM 拆給你看，誰真正賺到毛利一文談的「毛利要看整條 BOM、不能只看單一元件」是同一個邏輯——記憶體漲價吃掉毛利率，但思科 95% 產品不是伺服器，記憶體只占 BOM 的 15–20%，所以衝擊遠小於同業。

3. 技術與業務亮點：Silicon One + Acacia，思科把 scale-across 卡進門

這季法說最重要的技術敘事只有一個字：scale-across（跨資料中心互連）。

當 AI 模型愈長愈大，單一資料中心受限於實體空間與供電，超大規模業者必須把多個資料中心「連起來當一個」用。思科估算，AI 驅動的 scale-across 網路流量，大約是傳統資料中心互連（DCI）的 14 倍。這正是思科手上四張牌能一起打的戰場：

- Silicon One P200：專攻 scale-across，已拿下三家不同超大規模業者的設計導入（design win），而且 Q4 三家都已經開始下單。

- Acacia 光學：Q4 單季相干光學（coherent optics）訂單再度超過 10 億美元，累計已出貨超過 85 萬顆 400G、7.5 萬顆 800G 相干可插拔光模組。思科還拿下第一個「光網路」設計導入，切進原本被某競爭對手把持的託管光纖網路（managed optical fiber network）。相干可插拔正是 scale-across 的物理載體，這條線的縱深我們在 ZR 是肉，Coherent Lite 是骨：光收發器市場下一個十年的縱深戰拆得很細。

- 多軌光學系統（multi-rail）：即將開始佈署，補上長距互連的最後一塊。

把三張網（scale-up／scale-out／scale-across）擺在一起看，思科這套佈局其實對應了 OIF 為 AI 互連畫的那張官方地圖——每一層網路的物理需求與 pJ/bit 戰場都不同，這部分的產業框架可參考 OIF 替 AI 互連畫了張官方地圖：三張網、一個 pJ/bit 戰場，CPO 是寫好的終局。

AI 基建的數字這樣看最清楚：FY2026 超大規模 AI 基建訂單 93 億美元，約為 FY2025 的 4.5 倍；訂單組成 60% Silicon One 系統、40% 光學。此外，來自 neocloud、主權雲與企業的 AI 基建訂單，Q4 超過 4 億美元、全年超過 10 億美元——這塊不靠超大規模業者的「第二成長曲線」正在長出來。管理層也宣布，計畫在 FY2029 前把 Silicon One 全面鋪進自家高效能網路系統，藉此掌握供應鏈與創新節奏。這種「把矽自己做掉、少跟商用晶片疊毛利」的路線，跟我們在 NVIDIA 把光學買下來：當光通訊從成長股變成權值股看到的垂直整合浪潮是同一個方向。

4. 管理層展望：財測把「10% 核心成長」寫死

思科這次給了雙層財測（口徑非 GAAP）：

- Q1 FY2027：營收 180–182 億美元，非 GAAP 毛利率 65–66%、營業利益率 35.5–36.5%、EPS 1.32–1.34 美元。 - 全年 FY2027：營收 722–734 億美元（中值年增約 15%）、非 GAAP EPS 5.05–5.11 美元（中值年增約 17%）。

這裡有兩個關鍵措辭值得拆：

第一，把 AI 基建（75 億美元營收）扣掉之後，核心業務仍以約 10% 成長——遠高於思科投資人日訂的 4–6% 長期模型。CFO 用的是「core business growing at about 10%」，語氣是確認而非期望，代表這不是靠 AI 一條腿撐起來的財測。

第二，營業利益率指引約 35%（全年），會是公司歷史高水位。管理層刻意引導市場「別只看毛利率」——因為 super cycle 早期要大量出硬體，毛利率會有輕微逆風，但營業利益率才是真正的獲利指標。這是一個很典型的「用 mix 換規模、用規模換 OpEx 槓桿」的敘事。

值得追問的保守之處：Networking 訂單這幾季是 +40%／+50%，但財測隱含的營收成長只有中段（Q2–Q4 約 13%）。CFO 的解釋是「下半年比較基期變高」＋「季節性線性」，不是需求轉弱。這條「訂單遠高於營收認列」的落差，會是未來兩季最該盯的訊號。

5. 供應鏈與客戶線索：直連台積電，是這季最硬的護城河

法說 Q&A 有一半在問供應鏈，思科的答案出奇一致：它跟台積電（TSMC）之間「沒有中間商」。

CFO 明講，思科不必等任何商用晶片供應商的「配額、承諾與撤單」，因為它直接跟台積電談整條供應鏈——晶圓、基板、封裝、測試。這帶來兩個好處：一是供給穩，管理層說目前「沒有明顯的交期問題」，甚至如果需求超過財測也接得住；二是未來能「少疊一層商用矽的毛利」。這也是為什麼 Silicon One 全面自研，對思科不只是技術選擇，更是成本與供應的選擇。上游把晶圓與產能綁死的重要性，綁住上游那片晶圓：解讀 Coherent–AXT 三年 InP 供應協議這篇講得很透。

客戶端的訊號也很密集：

- 四大超大規模業者的 AI 基建訂單各自三位數成長；電信訂單 Q4 年增超過 30%（去季只有 9%），因為電信商正在為 scale-across 的頻寬需求提前建網。

- 企業端：一家美國大型全球銀行下單 1,000 台思科資料中心智慧交換器，一次換掉一家網路競爭對手＋一家防火牆競爭對手；一家「前沿 AI 公司」選了思科園區網路（含 Wi-Fi 7）。

- 記憶體漲價是產業問題、不是思科問題：思科的漲價幅度是個位數、且只針對硬體不動軟體，Wi-Fi 7 更靠工程把記憶體用量砍半。

總結：下一季要盯的三個指標

思科這份財報把「AI 網路超級循環」從口號變成了帶財測的營收線。對想追蹤這條線的人，接下來兩季有三個指標比 EPS 更值得盯：

1. AI 基建營收兌現速度：FY2026 訂單 93 億、FY2027 只認列 75 億營收，backlog 很厚。看每季 AI 營收是否按「Q1 到 Q4 逐季走高」的節奏兌現，以及新的 design win（G300／G200／P200 與光學）有沒有如期落地。

2. 訂單與營收的剪刀差會不會收斂：Networking 訂單 +40%，但營收指引隱含中段成長。若下半年營收加速追上訂單，代表 super cycle 是真的；若持續背離，就要小心是不是提前拉貨。

3. 毛利率 vs 營業利益率的拉鋸：硬體放量會壓毛利率，重點是營業利益率能不能守住約 35%。這條線一旦破，「用規模換槓桿」的故事就要重估。

一句話總結：思科這季證明了自己不是 AI 的旁觀者，而是把矽、光、網、安整合成一套 scale-across 賣鏟工具的供應商；接下來的懸念不是需求在不在，而是它把訂單變成營收的速度，夠不夠快。