法說精華：聯鈞光電（3450）｜2026 Q2 — EPS 單季跳三倍，但真正的訊號是那顆還沒量產的外部光源

3天前
讀畢需時 8 分鐘

聯鈞 2Q26 單季 EPS 2.09 元、季增 202.9%，毛利率一口氣拉到 31.5%。但這張財報最值得看的不是數字本身，而是營收結構——AI 相關光學占比在七個月內從 32.7% 衝到 45.5%，把一家原本靠功率元件封測撐營收的公司，換了一副骨架。而它押注最深的 ELSFP（外部雷射光源）到現在還沒量產，這才是 2027 年真正的變數。

1. 三個核心結論

第一，這是一張「結構轉換」的財報，不是「景氣回升」的財報。 上半年累計營收 50.64 億元、年增只有 9.9%，累計 EPS 2.78 元還比去年同期衰退 3.1%。單看半年報，聯鈞平淡無奇。但拆到單季，2Q26 營收 29.77 億元、季增 42.6%、年增約 61%，毛利率季增 6 個百分點——所有的成長都壓縮在第二季爆發。這代表拐點是真的，而且很陡。

第二，聯鈞賣的不是零件，是「良率」。 全球前十大光模組廠有七家是中國公司，聯鈞一家都不做；剩下三家美國公司裡有兩家是它十年以上的客戶，今年再新增一家日本客戶。管理層在 Q&A 被問到「美系大廠說要自製 COS，你們的護城河在哪」時，回答得很坦白：買設備做 COS 不難，做好很難。這句話翻譯成商業語言是——聯鈞的定價權來自它是唯一能把高功率 CW 雷射封到量產良率的第三方。

第三，ELSFP 是估值的期權，也是最大的不確定性。 總經理宋天增在會上講了一句很硬的話：「沒有外部光源，就沒有 CPO。」一個 CPO 模組要 18 顆外部光源，功率規格至少 300mW、23dBm。但被問到明年貢獻時，公司自己踩煞車：「不會這麼快，可能有小量出貨但沒辦法預估。」這個落差本身就是訊號——技術卡位已經完成，時程完全綁在客戶的 CPO/NPO 導入節奏上。

2. 營收與財務數字

單季合併損益（新台幣、合併 GAAP 口徑）：

• 營收 29.77 億元，季增 42.6%、年增約 61%

• 毛利 9.39 億元，季增 73.1%，毛利率 31.5%（公司簡報以 32% 表述），季增約 6 個百分點

• 營業費用 3.07 億元，季增 22.1%——費用增幅遠低於營收增幅，是毛利率之外的第二個槓桿

• 營業利益 6.31 億元，季增 117.1%，營業利益率 21.2%

• 稅前淨利 6.59 億元，季增 116.0%

• 本期淨利（合併）5.01 億元，季增 178.9%；其中歸屬母公司 3.05 億元，季增 204.0%、年增 295.4%

• EPS 2.09 元，季增 202.9%（1Q26 為 0.69 元）

這裡有個容易讀錯的地方：合併淨利 5.01 億與歸屬母公司 3.05 億中間差了近 2 億，原因是聯鈞持有捷敏（6525）51%、源傑（7917）54.23%，兩家子公司的獲利有相當比例歸屬非控制權益。看 EPS 時要用歸屬母公司那條線，看營運動能時才用合併數。

資產負債面：上半年底現金及約當現金 30.87 億元，流動比率自 201% 降至 189%——擴產期間現金往設備跑，屬正常；每股淨值自 34.76 元升至 38.34 元。

營收結構才是重點。到 2026 年 7 月，AI 相關光學（含光模組）占比 45.5%，2025 全年僅 32.7%；功率元件（捷敏）自 62.0% 降至 50.4%；傳統消費性光學自 5.3% 降至 4.1%。要特別澄清：功率元件占比下降不是衰退——捷敏 7 月營收 6.14 億元創新高、年增 32.5%（去年同期 4.65 億元），純粹是光通訊那條線跑得更快。

毛利率結構管理層也給了：捷敏接近 30%、源傑 30% 出頭、聯鈞本體的 COSA 業務 35% 以上。這解釋了為什麼營收結構每往 AI 光學挪一個百分點，整體毛利率就跟著往上墊。

3. 三個平台：COSA、TRX、ELSFP

聯鈞把成長動能講成三個平台，這個切法比講產品線清楚很多。

COSA（光學次模組）—— 現在的現金牛。 產能從 2024 年起逐年接近倍增，2026 年仍維持這個斜率。它做的是把 EML、CW 雷射晶片封裝成可用的光學次模組，客戶端涵蓋 EML 雷射與 CW 雷射，CW 的功率梯度從 70mW（晶片長約 0.8mm）一路做到 400mW（約 3mm）。管理層特別點出製程難點：長晶片內部氣泡會影響雷射效能與散熱，400mW/3mm 最難做。這不是行銷話術——這正是雷射光源為什麼是 CPO 最脆弱那一環的實體版本：光源本身怕熱，卻被架構要求靠近發熱源，可靠度天花板就是整條產品線的天花板。

聯鈞的真正價值主張是「幫雷射晶圓廠把新品做出來」——協助客戶從 3 吋擴到 6 吋、把 70mW 推到 300–400mW，並已完整驗證矽光子用雷射 70mW 到 400mW 全區間。COSA 業務裡 EML 與 CW 大約各占一半。以 Coherent 為例，聯鈞自 2024 年起與其合作並共同設計開發，對方今年上半年在德州動土。這條線的需求端可以對照 Lumentum FY2026 Q4 那張把「光進銅退」變成數字的財報——上游雷射龍頭產能全滿，中游封裝自然跟著滿載。

TRX（光收發模組）—— 源傑主導的第二引擎。 分工是源傑設計、聯鈞生產，聯鈞負責良率、產能擴充與穩定量產。併購源傑後重做 400G AOC 設計，良率拉到 99%；目前 AOC 產能利用率約 70%，會持續爬升，並將切入 800G。管理層對 800G 相對保守：需要通過驗證，明年市占還不確定。源傑這條線的技術底子我們之前拆過——源傑 Centera 其實是「整條光路」的設計者，它的價值不只在 AOC，而在把矽光子光引擎沿五個環節做全。

ELSFP（外部雷射光源）—— 押 2027 之後的那張票。 CPO 與 NPO 兩種架構都需要外部光源，聯鈞的 ELSFP 同時滿足兩者，已與雷射晶片大廠共同開發、進入工程試產階段。關鍵數字：一個 CPO 模組需要 18 顆外部光源，功率至少 300mW 以上、23dBm。CW 晶片來源「都有」——客戶會問聯鈞推薦哪家超高功率雷射廠，終端客戶也會直接指定。

CPO 與 NPO 的路線之爭最近在 OCP 有一場很硬的攤牌，聯鈞這個「兩邊通吃」的卡位剛好對上那場討論的核心——CPO / NPO / XPO 三方對談：這不是路線之爭，是 18 個月後那道 409.6T 的牆。不論最後誰勝出，外部光源都在 BOM 上。

4. 管理層展望與資本支出

公司沒有給營收財測，但給了兩個很硬的前瞻數字。

資本支出（純機器設備，不含土地廠房與軟體）：2024 年約 2.6 億元 → 2025 年約 11 億元 → 2026 年估約 16 億元，三年合計約 30 億元。這個斜率本身就是 guidance——設備投資領先營收約一到兩年，2026 年的 16 億對應的是 2027 年的產出能力。管理層補充設備上游交期長，會逐月陸續交機，所以產能是「爬」出來的、不是一次開出來。

8 月 13 日董事會通過發行約 30 億元可轉換公司債，用途是購置機器設備與償還銀行借款（降低負擔比率）。注意這是前述 30 億元資本支出「之外」的新一輪授權，而非同一筆錢。對股東而言這是一個明確的稀釋預告，也是一個明確的擴產訊號——公司選在毛利率剛拉起來的時點鎖定資金，判斷是需求能見度夠遠。

措辭分析：管理層對 COSA 用的是「可預估每年翻倍」（確定性高）、對 AOC 用的是「產能利用率 70%，會持續爬升」（趨勢確定、幅度保留）、對 800G 用的是「需驗證，明年市占尚不確定」（明確保留）、對 ELSFP 用的是「不會這麼快、無法預估」（明確踩煞車）。這四種語氣的差距，就是這家公司未來 18 個月的風險排序。

5. 供應鏈與客戶線索

客戶集中度極高，而且是刻意的。 全球前十大光模組廠中，七家中國公司聯鈞完全不做；三家美國公司中有兩家是合作超過十年的客戶，今年新增一家日本客戶。所以這次擴產主要是既有客戶需求增加，加上一個新客戶。這種結構的好處是黏著度高、共同開發深；壞處是任何一個大客戶的庫存調整都會直接打在單季營收上。

上游是真的缺。 管理層描述整條 AI 供應鏈普遍缺貨：DRAM、運算板、雷射晶片、散熱材料、封裝都短缺，並判斷缺料會是未來幾年的市場主軸。這個判斷和我們上週的觀察一致——勝負手已經下移到磷化銦：模組層的產能可以移轉，材料層目前無解。聯鈞卡在「晶片與模組之間」的封裝環節，理論上受基板漲價的直接衝擊小於自製晶片的廠商，但也意味著它的天花板受制於上游能給多少晶片。

同業對照：同一週法說的聯亞光電（3081）2Q26 毛利率衝到 57%、EPS 4.62 元，那是自有磊晶與晶片設計的毛利水準；聯鈞 COSA 業務 35% 以上，是委外封裝的毛利水準。兩者不是同一個位置的公司，不能直接比毛利率高低，但可以看出同一條供應鏈上「晶片端」與「封裝端」的價值分配。

6. 風險與反面論點

• 稀釋風險：30 億元可轉債落地後的股本膨脹，會直接稀釋 EPS 的成長斜率。

• 客戶自製威脅：美系大廠公開表態要自製 COS。管理層的反駁（買設備容易、做好難）在技術上成立，但如果大客戶只是要把 30% 的量拉回自製當作議價籌碼，對聯鈞的定價權仍是實質壓力。

• ELSFP 時程風險：這是估值裡最貴的一塊，卻是公司自己最不敢給時間表的一塊。CPO/NPO 導入若再遞延一年，這個平台的貢獻就從 2027 挪到 2028。

• 半年報的提醒：1H26 累計 EPS 2.78 元、年減 3.1%。單季爆發不代表全年線性外推，1Q26 的低基期有一部分是需求空窗。

• 子公司獲利歸屬：合併數好看不等於股東拿到手的多，這是持股 51%／54.23% 結構的必然折價。

7. 總結

聯鈞這季真正完成的事，是把自己從「功率元件封測公司順便做光學」重新定位成「AI 光學封裝公司順便有一塊穩定的功率元件現金流」。營收結構 45.5% 對 50.4% 這個黃金交叉，大概會在下一季正式翻轉。

它的商業模式其實很單純：在一條所有人都缺料的供應鏈上，卡住「把難封的高功率雷射封到能量產」這道工序，然後用每年翻倍的產能擴張把這道工序變成收費站。這個位置沒有炫目的技術故事，但它有兩個很好的性質——不需要自己買最貴的 InP 基板，也不需要押對 CPO 或 NPO 哪一邊會贏。

下季要盯的三個數字：

1. AI 光學占比是否突破 50%——這是結構翻轉的確認訊號，也直接決定整體毛利率能不能站上 35%。

2. AOC 產能利用率從 70% 往上走多少、800G 有沒有拿到驗證通過的確認——這是源傑那條線今年能不能兌現的唯一觀察點。

3. 可轉債的實際發行條件與資金到位時程——利率、轉換價、發行時點會決定稀釋的痛感有多重。

至於 ELSFP，2026 年不必期待它有數字。要盯的是它有沒有從「工程試產」變成「小量出貨」——那個動詞的改變，會比任何一季的 EPS 都重要。

這一季的漂亮數字買的是現在；那 30 億元可轉債買的是 2027。

本文僅供技術與產業趨勢分析，不構成任何投資建議。