法說精華：中際旭創（300308.SZ）｜2026 H1 — 半年就把去年一整年打完，真正的訊號是那 534 億港元的擴產彈藥

5天前
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中際旭創 2026 上半年營收 417.78 億元人民幣、歸母淨利 136.51 億元，兩個數字都直接超過 2025 一整年（382.40 億／107.97 億）。毛利率站上 46.59%，年增 6.63 個百分點。但真正值得看的不是這半年的數字，而是三件排在後面的事：2027 年的 1.6T 與 800G 訂單已經在手、2.4T／NPO／XPO 預計 2027 下半年量產、以及 7 月港股募到的 534.1 億港元正在被丟進產能與備料。這是一家把「今年賺的錢」全部押在「明年的產能」上的公司。

本文僅供技術與產業趨勢分析，不構成任何投資建議。

1. 三個核心訊號

這場法說是 8 月 23 日（週日）晚間 8 點的電話會議，投資者關係活動記錄表編號 2026-008，公司端出席的是副總裁兼財務總監王曉麗、副總裁兼董事會秘書王軍，參與機構超過 150 家——基金、券商、外資、保險資管幾乎到齊。週日晚上開會這件事本身就說明了市場的緊張程度。

三個訊號：

訊號一：獲利成長跑得比營收快，而且是連續的。 上半年營收年增 182.49%、歸母淨利年增 241.70%，Q2 單季推算營收環比只增約 14.3%，淨利卻環比增 38.0%。管理層把原因講得很直白：1.6T 出貨環比增加，把毛利率往上帶。

訊號二：能見度從「三個月」變成「一年以上」。 管理層在 Q14 說得很清楚——過去光模組行業通常簽三個月訂單，現在很多客戶已經給到 2027 年訂單，還有部分客戶正在洽談長協。這是光模組廠十年來第一次可以按「年」排產。

訊號三：新產品的時間表被鎖死在 2027 下半年。 2.4T、NPO（近封裝光學）、XPO 都在客製化開發與送樣階段，管理層說「有望於 27 年下半年量產，28 年有望實現更大規模出貨」，而且公司「有望成為第一批交付 NPO 的供應商」。

訂單能見度從三個月拉到一整年，這不是景氣好而已——這是客戶已經把光互連當成產能瓶頸在鎖。

2. 營收與財務數字

先把硬數據攤開。以下所有數字均取自公司 2026 年半年度報告（中國企業會計準則、人民幣），Q2 單季為「上半年減第一季」推算：

指標	2026 H1	YoY
營業收入	417.78 億元	+182.49%
歸母淨利潤	136.51 億元	+241.70%
扣非歸母淨利	130.92 億元	+229.32%
毛利率	46.59%	+6.63pp
淨利率	32.68%	+5.66pp
基本每股收益	12.31 元	+238.19%
加權平均 ROE	37.62%	+18.78pp
總資產	689.42 億元	+52.23%

單季拆開來看：Q1 營收 194.96 億元、歸母淨利 57.35 億元；Q2 推算營收 222.82 億元（環比 +14.3%）、歸母淨利 79.16 億元（環比 +38.0%）。營收與獲利的環比落差，就是毛利率改善的直接證據。

營收結構更值得注意：

・光通信收發模組 413.55 億元（+186.56%），佔總營收 99.0%——這已經是一家純粹的光模組公司

・海外收入 396.15 億元（+209.9%），佔比 94.8%；境內僅 21.63 億元

・其他業務 4.23 億元（+18.3%）

海外佔比接近 95%，代表這家公司的營收曲線基本上就是北美雲端業者資本支出的鏡像。

分紅方面，公司以 11.70 億股為基數，每 10 股派發現金紅利 12 元（含稅），中期分紅約 14 億元。

3. 毛利率為什麼站上 46.59%：1.6T 放量加矽光滲透

去年同期光通信收發模組的毛利率是 39.96%，今年 46.59%。六個多百分點的差距，管理層歸給兩件事：1.6T 出貨環比增長，以及矽光（Silicon Photonics，SiPh）滲透率提升。

這兩件事其實是同一件事的兩面。1.6T 這個世代跟 800G 最大的差別，不只是速率翻倍，而是 BOM 結構的重新分配——光引擎、DSP、封裝在成本裡的佔比全部改寫，誰能把矽光比例拉高、良率做上去，誰就吃到那段價差。這個世代跳升的成本結構我們在 800G vs 1.6T 光模組：一個世代跳升，把 BOM 拆給你看，誰真正賺到毛利有完整拆解。

被問到毛利率還能不能再上去（Q1），管理層的措辭很值得逐字讀：

・正向因素：「公司 1.6T 市占率較高」「矽光滲透率也有望進一步提升」

・負向因素：「部分上游物料存在漲價壓力，部分會傳導至公司」，但「公司也會與客戶協商轉嫁一部分成本壓力」

・目標：「保持毛利率在較高水平並希望實現小幅增長，大幅提升不符合行業特點」

最後那句話是全場最誠實的一句。這是一個「內部目標是適當增長」的講法，不是「我們會持續改善」的空話——「目標」的確定性低於「預期」，「預期」又低於「確認」，管理層在毛利率這件事上用的是最保守的那一級。

真正的毛利率跳升，管理層押在 2027：2.4T、NPO、XPO 這些「高帶寬、定制化」產品，「毛利率有望優於現有產品」。換句話說，現在這 46.59% 是靠 BOM 成本與良率改善撐起來的，下一段是靠產品結構換代。

4. 管理層展望：2027 訂單在手，2.4T／NPO／XPO 排在 2027 下半年

這場會議最有價值的部分不在財務，在 Q3、Q12、Q19 這三題的技術路線回答。

NPO 的定位（Q3、Q12）。 管理層說 NPO「預計將成為行業客戶普遍接受的光互連方案，主要用於 scale-up 場景」，優勢是「易維護、低成本、穩定性和可靠性強」，而且「能充分發揮光模組的成熟工藝優勢」——最後這半句是關鍵，NPO 對可插拔模組廠來說是延伸而非顛覆。時間表：部分客戶已給明確需求指引與訂單，2027 年有望出貨，2028 年更多客戶跟進。公司自評「在開發階段處於領先位置」「預計 2027 年有望成為第一批交付 NPO 的供應商」，並強調 NPO 高度客製化，「客戶不會開放太多機會」，先進入者有結構性優勢。

CPO 與 NPO 的分工（Q19）。 管理層的說法是：CPO 目前客戶已宣布量產，主要應用在 scale-out，未來逐步進 scale-up；scale-up 這一側，NPO 也會是普遍接受的方案；同時可插拔會繼續出現在 scale-up 與 scale-out，包括 2.4T、3.2T 與 XPO。結論是「未來的光連接技術形態不會是單一化方案，而是多元化解決方案」。

這個判斷跟今年 OCP APAC 那場 CPO/NPO/XPO 三方對談的結論高度一致——這不是誰取代誰的路線之爭，是不同場景各自找位置。相關脈絡可參考 2026 OCP APAC Summit | CPO / NPO / XPO 三方對談：這不是路線之爭，是 18 個月後那道 409.6T 的牆，以及 Nvidia 從 CPO 轉 NPO，是雷射供應鏈的利空嗎？把最近吵翻的四個爭議一次講清楚。

技術儲備（Q16、Q18）。 管理層點名了三項會被放進新產品的技術：矽光、相干（coherent lite）、薄膜鈮酸鋰（Thin-Film Lithium Niobate，TFLN），加上電晶片與光晶片的混合整合。原話是「有些甚至長達 10 年以上」的技術沉淀，「預計未來的技術曲線將越發陡峭」。

產能落點（Q20）。 新產品的產能「更多會放在海外」，特別點名 coherent lite 與 NPO。這一句在當前的地緣政治環境下，資訊量不小。

要注意的是：公司在紀要末尾明確聲明「以上會議紀要內容不代表公司的盈利預測和業績指引」。這場會議沒有給出任何營收 guidance 數字——所有前瞻性描述都是質化的，這在中國 A 股法說是常態，但也意味著模型必須自己建。

5. 供應鏈線索：卡的是 3nm DSP、光晶片與 PCB

上半年最真實的產業訊號藏在 Q4 到 Q6、Q15 這幾題。

缺什麼。 管理層點名三樣：光晶片、電晶片、PCB。其中最緊的是「3nm DSP 的產能供應」。這跟今年整條供應鏈的觀察一致——1.6T 的瓶頸已經從光學挪到電，212.5 Gbps/lane 這一代 SerDes 只有最先進製程做得出來。

怎麼解。 公司用的是「長協、預付款、導入新供應商」三件套。財報上的痕跡很清楚：存貨從 126.81 億元增到 198.26 億元、Q2 單季增加 40 多億，「其他長期資產」（鎖定一年以上的預付款）Q2 環比增長 10 億元以上。這不是庫存失控，是提前把上游產能買下來。

漲價會不會吃掉毛利。 管理層的回答有兩層：「部分物料確實出現漲價，但公司供應量較大的產品漲價幅度並不大」，因為「已鎖定較強合約，訂單量也較大，拿到的價格較有優勢」。同時主動澄清了一件事——「公司的產品價格降幅相對理性，並非市場傳言的劇烈下降」。這句是針對近期市場上「光模組價格戰」傳聞的直接回應。

什麼時候緩解。 「預計今年供應緊張的情況將繼續顯現，改善並非易事，但有望逐季度好轉」，供應商產能「預計今年下半年到明年上半年逐步釋放」。三季度預計會有環比改善。

值得補一句的是，這波缺料的最深處其實不在 DSP，而在更上游的化合物半導體基板。這條線我們在禁得了模組，禁不了基板：光通訊的勝負手已經下移到磷化銦追過。

6. 三個看起來像利空的數字：現金流、匯損、資本開支

半年報裡有三個數字如果單看會嚇人，但法說把它們一一拆開了。

經營性現金流 18.00 億元，年減 44.08%（Q8）。 淨利 136 億、經營現金流只有 18 億，帳面上很難看。管理層的解釋是：上半年經營性現金流支出「絕大部分為購買原材料」，其中一部分是正常交貨節奏的採購，此外「還有大量提前備貨」。對應科目就是預付賬款與其他長期資產。這是主動用現金換產能的選擇，不是收不到錢——應收帳款雖然從 62.77 億增到 150.01 億，但管理層在 Q2 指出「每個客戶的賬期和收款節奏均未變化」，餘額偏高只是因為 6 月當月出貨集中在月末。

財務費用 5.62 億元，年增超過 15 倍（Q13）。 主因是匯兌損失——Q1 約 3 億元、Q2 約 4 億元。管理層強調「大部分為報表層面記賬損失，並非實際損失」，其中還包含關聯交易產生、純粹是會計準則造成的部分。目前遠期鎖匯成本高（美元利率高），公司只針對資本開支與結匯需求做避險。未來的做法是「盡量減少子公司之間的關聯掛賬，消除會計影響」。

翻譯成人話：這是一家 95% 營收在海外、持有大量美元資產的公司，匯率變動會在損益表上放大，但現金層面沒有真的損失那麼多。

投資活動現金流出 68.16 億元（去年同期僅 6.96 億元），在建工程從 14.22 億增到 37.07 億（Q9、Q10、Q17）。 這是全篇最重要的數字。管理層說：多處廠房都在擴建，「小部分預計在 26 年下半年交付，大部分預計在 27 年交付」，資本開支「大部分會在 27 年開始轉化為收入」。下半年資本開支還會增加，基建為主（設備一般前三季完成），「今年下半年到明年資本開支都會比較大」。

彈藥從哪來？7 月 30 日的港股上市。公司以每股 980 港元定價登陸港交所（03308.HK），募資 534.1 億港元，是 2026 年港股最大 IPO，29 家基石投資者參與，包括高瓴、貝萊德、淡馬錫關聯主體、摩根資產管理、阿里巴巴、騰訊。管理層在 Q17 講得很白：「今年做的港股發行，也是預見到了未來下游客戶的需求還是非常強勁的，所以需要進行資本開支的強力投入。」這筆錢的用途分配為研發 35%、全球產能擴張 30%、產業鏈戰略收購 15%、供應鏈韌性 10%、營運資金 10%。

中國光模組三雄集體赴港募資這件事的產業意義，我們在台積電說封裝卡住客戶、中國三雄卻募了 140 億美元：這一週的兩張臉討論過。現在半年報給了那筆錢的去處。

7. 風險與反面論點

競爭格局會不會鬆動（Q11）。 管理層承認：「2027 年全球行業需求增長迅速，因此會有新的友商進入並拿到一定份額。」但區分了兩塊市場——CSP 客戶「仍然將主要的 1.6T 份額分配給固有供應商」，份額穩定；新雲客戶（neocloud、大模型公司）「可能會看到更多新進入者」。這是一個很精準的切法：存量客戶守得住，增量客戶開放競爭。

同業對照。 2026 上半年三家中國光模組廠都交卷了：中際旭創營收 417.78 億／淨利 136.51 億（+182.5%／+241.7%）、新易盛營收 209.10 億／淨利 75.29 億（+100.3%／+91.0%）、天孚通信營收 28.28 億／淨利 12.04 億（+15.2%／+33.9%）。旭創在絕對規模與成長率上都拉開距離，但這也意味著基期已經墊得很高——2027 年要維持同樣的年增率，需要的絕對增量會非常可觀。

估值與市場情緒。 8 月 24 日，三家公司股價集體下挫，總成交額 714 億元。財報好、股價跌，這種背離通常反映的是「好消息已經 price in」而非基本面轉弱——但也提醒一件事：這是一個以「2027 年訂單能見度」定價的股票，任何關於 2027 資本支出下修的訊號，殺傷力都會被放大。

沒有 guidance 這件事本身就是風險。 這場會議沒有給任何營收或毛利率的量化指引，公司也明確聲明紀要不代表盈利預測。所有對 2027 的期待，目前都建立在「客戶已給訂單」這句質化描述上。

8. 總結

中際旭創這份半年報，最容易被誤讀的是它的數字太漂亮——半年賺贏去年一整年，任何一個指標拿出來都會被當成頂點的證據。但把法說逐題讀完會發現，管理層講的幾乎全是 2027 年的事：2027 的訂單、2027 下半年量產的 2.4T／NPO／XPO、2027 才會轉化成收入的資本開支、2027 才會看到的產品結構改善。

這半年真正的意義，是把「今年的獲利」與「今年募的 534 億港元」，全部換成明年的產能與物料。經營現金流掉四成、存貨多了 71 億、在建工程翻 2.6 倍——這些都不是失控，是同一個決定的三個側面。

下季要追蹤的三個指標：

1. 毛利率能不能守住 46%–47%。 管理層的內部目標是「小幅增長」，一旦回落到 45% 以下，代表上游漲價的傳導超出預期。

2. 三季度存貨與經營現金流是否環比改善。 管理層說「三季度預計會有環比改善」，這是備料節奏是否正常化的直接檢驗。

3. NPO 首批交付的客戶名單與時點。 「2027 年第一批交付 NPO 的供應商」是這場法說最硬的一個承諾，也是 2027 毛利率故事的地基。

一句話總結：這不是一家在收割景氣的公司，是一家把景氣賺到的每一塊錢都押回去、賭 2027 年光互連還會再翻一倍的公司。 賭注已經下了，牌要到明年下半年才會翻開。