法說精華：Marvell（MRVL）｜FY27 Q1 — 從「跟著 CapEx 跑」變成「自己定義 scale-up 的形狀」

5月28日
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Executive Takeaway

Interconnect 業務從 50% 上修到 70%+ YoY 成長，是這次法說最重要的數字。Marvell 不再只是 PAM4 DSP 供應商，而是整套 scale-out + scale-across + scale-up 連接架構的方案商。
FY28 全年營收上修到 $16.5B（加 $1.5B），Data Center 加速到 +55% YoY；custom XPU 業務從原本 +20% YoY 上修到「more than double」（翻倍以上）；scale-up optics 預期超過 $300M，較前次展望（$150M、全部來自 Celestial AI）翻倍。
與 NVIDIA 三支柱合作公開——矽光子、NVLink Fusion、AI-RAN——這不是公關稿層級的合作，是 Marvell 從「merchant chip 供應商」升級成「NVIDIA 體系的客製化橋樑」的結構性卡位。

一句話：這份法說的訊號不是「AI 需求很強」（這是廢話），而是「Marvell 把整個 scale-up 互連的 BOM 都吃進來了」。

1. 數字本身已經夠誇張，但更誇張的是「上修頻率」

先看本季與展望數字：

指標	FY27 Q1 實際	FY27 Q2 Guidance	FY27 全年（上修後）	FY28（上修後）
總營收	$2.418B（+28% YoY、+9% QoQ）	$2.7B（+35% YoY、+12% QoQ）	~$11.5B（+40% YoY）	~$16.5B（+45% YoY）
Data Center 營收	$1.8B（+27% YoY、+11% QoQ）	mid-to-high teens QoQ、mid-40% YoY	+50% YoY	+55% YoY
Interconnect	—	—	+70% YoY（前次 +50%）	continues to outpace CapEx
Custom 業務	—	—	+20% YoY	more than double YoY
Non-GAAP EPS	$0.80（高於 guidance 中位 $0.01）	$0.88-$0.98	—	OpMargin 觸及 38-40% 上緣

關鍵不在絕對數字，在於上修曲線：

- 去年同期說 FY27 季營收會以 high single digit 序列成長，Q4 出口在 $3B - 上一季說會以 high single digit 序列成長 - 這季說 Q2/Q3/Q4 都會 +10% 以上 QoQ，Q3 就到 $3B，Q4 加速到 ~$3.4B

換句話說，這家公司每一季都在加碼自己的全年預期。對照業內目前的供應鏈結構，這只有兩種可能解釋：要嘛訂單能見度大幅延長，要嘛在搶其他人的份額。從法說細節看，兩者都對。

2. Interconnect：從 PAM4 龍頭升級到「scale-up + scale-across + scale-out」全鏈方案

如果只能挑一個段落看完這份法說，就挑 interconnect 段。這是 Marvell FY27/FY28 故事的真正引擎。

2.1 scale-out PAM4——1.6T 已經量產出貨，400G/lane 在路上

Marvell 在 200G/lane（即 1.6T 光模組）的領先地位透過這份法說再次確認：

- 800G 需求持續增強（不是替換、是雙軌成長） - 1.6T 已於 FY26 H2 量產出貨，FY27 快速放量，FY28 將「再上一台階」 - 400G/lane（PAM4 下一代，即 3.2T）已於 2025 年 4 月 OFC 首發展示，Marvell 強調自己在每一代 PAM4 都是 first-to-market

更值得注意的是同步搭著賣的 TIA + Driver 業務：管理層直接給出「未來幾季季營收將達 $1B 年化 run-rate」的指引——這數字相當於整個小封裝模組電芯片市場一年 $4B 規模的 25%，是個被 PAM4 DSP 故事蓋過的隱藏王牌。

2.2 scale-across DCI——這個段落請仔細看，這是新故事

這次法說最容易被忽略、但結構意義最大的轉變，是 Marvell 把 DCI 從「資料中心之間的傳統長距傳輸」重新定位成「scale-across 後端 AI 網路」。

邏輯鏈： - 傳統 DCI 用 400G→800G，給的是 front-end 網路在 datacenter 之間的流量 - AI cluster 因為功耗與場地限制，必須跨資料中心建構——當 GPU/XPU 之間的 back-end 流量也必須走出 datacenter 邊界時 - scale-across 的總頻寬被 Marvell 估計為比現有 front-end DCI 高 10 倍以上 - 而 scale-across 直接跳過 400G 與 800G、直上 1.6T

Marvell 的位置：業界第一個推出 1.6T ZR/ZR+ 含 MACsec 的 DCI 模組，採用自家 2nm coherent DSP，今年內開始 sample。

DCI 模組業務目前年化 $500M（FY26），FY28 看到 $1B annualized 線——剛好把 DCI 從「成熟事業」轉型成「下一個高成長引擎」。我們在 ZR 是肉，Coherent Lite 是骨：光收發器市場下一個十年的縱深戰一文有完整拆解 ZR / Coherent Lite / CPO 三條路線的對位關係，Marvell 這次法說等於把 ZR 的 TAM 從「公網跳點」擴成「AI back-end」，這是個結構性 narrative 的升級。

2.3 scale-up optics——真正的 X 因子，被悄悄翻倍

去年底 Marvell 給的 scale-up optics FY28 營收展望是約 $150M，且全部來自 Celestial AI（收購來的 photonic fabric IP）。

這次法說直接說：scale-up optics 預期 more than double——也就是超過 $300M，而且不只是 Celestial 在貢獻，Marvell 自家的矽光子產品也在出貨。

這個變化的根本原因是：scale-up domain 的 radix 與頻寬正在爆炸性放大。傳統 NVLink 一個 domain 只有 8-16 顆 GPU，新一代開始走向 72、144、甚至 576 GPU 一個 scale-up domain。當距離超過 1-2m，銅纜就不再可行，必須走光。

Marvell 在這場戰役的卡位是極端罕見的「全技術棧鋪滿」：

- MZM、EAM、MRM 三大 modulator 路線都做——MZM/EAM 走自家 SiPh、MRM 跟 TSMC COUPE 平台合作 - 收購 Celestial AI（EAM + 低功耗 SerDes，已被 tier-1 hyperscaler 選為下一代 XPU scale-up） - 收購 Polariton（plasmonic modulator，1 THz 頻寬，比矽光子高 10 倍，DCI 3.2T 以上的子彈） - 還在投資 micro-LED、micro-VCSEL 等更新技術

加上 224G SerDes 已量產、reticle-size switch 矽片有 4 代量產經驗、15 億小時 SiPh field data——這是這個產業裡少數能「端到端整合 XPU + switch + 光模組」的公司。

關於 scale-up 為什麼是 CPO 的真正窗口（而不是傳統的 scale-out），我們在 3D 光子整合分水嶺：OpenLight CEO 拆五道收斂門檻，scale-up 才是 CPO 真正窗口有過深度討論，Marvell 這次法說等於把這個論點從產業推測變成可驗證的營收線。

3. Custom 業務：「多元客戶」終於不是 PPT

過去一年市場最大的疑慮是：Marvell 的 custom 業務是不是過度集中在一個 hyperscaler（Amazon Trainium）？

這份法說正式給了答案：custom FY28 翻倍以上，且三大引擎各佔約 1/3：

1. 既有 XPU 程式（含 flagship）持續放量——換句話說 Trainium 沒有走弱

2. 10+ XPU-attach 程式上量——NIC、CXL memory expander、retimer 為主，KV-caching 與 inference 需求超出預期

3. 新 tier-1 XPU 客戶量產上線——所有下年度需求已 firm，研發里程碑全部達標

第 3 點是市場過去半年最關注的「Microsoft Maia 或 Meta 自研晶片」傳言。管理層這次明確說「我們已和五大美國雲端服務商都有 custom 合作」，雖然不點名，但目前已有「flagship XPU」+「new tier-1 XPU」+「另一組 XPU-attach 客戶」三個主線在並進，這個分散度比一年前單押 AWS 健康得多。

更值得長期投資人關注的是：FY29 的 $10B+ custom 營收目標被再次確認，且 Matthew Murphy 明確指出「這只算已贏單已鎖定的 socket，不需要新的設計勝出來補滿這個目標」。把這個跟「FY29 還會贏更多 design」放在一起，等於說 $10B 是底線。

至於 SRAM-heavy 推論 ASIC（類似 Groq LPU）的詢問，管理層回覆透露 Marvell 在 SRAM 密度上有 2nm SRAM IP 業界首發的卡位，這在 inference-heavy 的客製 ASIC 設計上是個「沒大聲講但很要命」的差異化點。

4. NVIDIA 合作的三支柱——這個比看起來更大

法說裡花了大段篇幅講 NVIDIA partnership，市場第一反應可能是「不就是 strategic partnership 公關稿」。但仔細看內容，三支柱的每一支都是結構性業務：

第一支柱：矽光子

Marvell 一直是 NVIDIA 的 DSP、TIA、Driver 供應商，現在擴大到矽光子層級的合作——這意味著 NVIDIA 下一代 Quantum-X / Spectrum-X 系列 CPO/NPO 平台會把 Marvell 的 SiPh 工藝包進去。對照我們在 USD 725B 的問題:當四大 CSP 把 2026 Capex 推到天文數字,光通訊真正的瓶頸卻悄悄移到了上游(W21) 分析過的、NVIDIA 自己 CPO 平台時程已經確認的論點，這個合作就是「NVIDIA 自家 CPO 上市時，Marvell 是光學前端供應商之一」的官方背書。

第二支柱：NVLink Fusion 整合

這條最具想像力。NVLink Fusion 讓第三方客製晶片可以直接掛進 NVIDIA scale-up 域——也就是 Marvell 客戶可以做自家 XPU，但走 NVLink 而不是 PCIe 或 UAlink 連到 NVIDIA GPU。

直譯：以前 hyperscaler 想用自家 XPU + NVIDIA GPU 是兩個系統各跑各的；現在可以混搭在同一個 NVLink domain 裡，Marvell 是橋樑。這在策略上等於 Marvell 把「客製化」與「NVIDIA 生態」這兩個原本對立的選項，變成可以同時並存——對 hyperscaler 來說彈性極大，對 Marvell 的 custom 業務是純加分。

第三支柱：AI-RAN

Marvell OCTEON 基地台 SoC 與 NVIDIA GPU 在「同一張硬體上跑 5G/6G RAN 與 AI 推論」的整合。這個 TAM 比較長線，但對 Marvell 的 carrier 業務是新故事——這個業務從去年的 inventory correction 谷底正在恢復，AI-RAN 給了它「不只是循環性復甦」的結構性 narrative。

NVIDIA 同時還對 Marvell 做了股權投資（這次法說的稀釋股數增加裡有提到）。當 NVIDIA 自己掏錢進場，市場該認真看待這個合作不只是字面意義。

5. Switch 業務：scale-out 突破 $1B，scale-up 是純空白市場

scale-out switching

- FY27 預期超過 $600M（FY26 的 2 倍） - FY28 看到 annualized $1B - 12.8T 持續強勁、51.2T 正在上量、100T 已發表（強調業界最佳功耗效率）

從 Innovium 收購時候的 $100-150M 營收線，5 年走到年化 $1B——這條 trajectory 對驗證 Marvell 的整合能力很重要。

scale-up switching（這是純 greenfield 機會）

CXC 收購後，Marvell 補強了 PCIe / CXL switch 能力。但管理層明確說：PCIe 因為 radix 與頻寬限制不夠用了，未來會被 UAlink、ESUN、NVLink 取代。

Marvell 同時在三個協議都有產品： - 自家 UAlink switch - 自家 ESUN switch - 透過 NVLink Fusion 進入 NVLink 生態

管理層說明：「每一個 tier-1 客戶在 scale-up switch 上的 lifetime engagement 都是 multi-billion 級別」。如果這話是真的，scale-up switch 在 FY29-30 對 Marvell 來說是比 scale-out switch 大一個量級的市場。

這個 narrative 跟我們在 CPO 商轉元年正式起跑——TSMC COUPE 量產與 200G EML 瓶頸，劃出 2026 光通訊贏家輸家(W21) 提到 Marvell Analyst Day 公布 ESUN / UALink 2026 時間表的訊號完全對位，現在等於是「時間表 → 客戶承諾 → 訂單金額」三個階段裡，走到了第三階段的開頭。

6. Polariton 收購：plasmonic 終於從論文走進 roadmap

這次法說宣布的另一筆收購是 Polariton（瑞士 ETH Zurich 衍生），做 plasmonic modulator。

plasmonic 是個「在學術圈炒了 15 年、但業界遲遲不下手」的技術，因為它的優勢（modulator 頻寬可達 1 THz，比矽光子高 10 倍）與劣勢（光損耗大）一直拉鋸。Marvell 把它收進來的訊號是：

- 3.2T 以上世代，矽光子的 modulator 頻寬已經逼近天花板 - plasmonic 雖然有插損問題，但用在 CoherentLight 與 DCI 這類已經有強放大鏈路的應用上，劣勢可以掩蓋 - Marvell 把 Polariton 列為「3.2T 與 4T 以上 roadmap 的關鍵 IP」

這個策略跟法說精華：Lightwave Logic（LWLG）｜2026 Q1 — AI 把矽光子推到極限，電光聚合物從十年備胎變主角裡的電光聚合物故事完全同源——都是「3.2T 以上世代，矽光子撐不住了，需要新材料」這個基本判斷的不同解法。Marvell 押 plasmonic，LWLG 押 EO polymer，兩個技術會在 2028-2029 同台 PK。

7. 供應鏈與資本配置：開始走 2020-21 那套劇本

財務長 Willem Meintjes 在 Q&A 揭露了$1B prepayments（年內陸續支付），目的是鎖死關鍵供應商長期產能。COO Christopher Koopmans 補充：

從 2020-21 開始我們就沒進入過 unconstrained 狀態，AI 相關產品一路都缺貨。

這話的含意：Marvell 預期 AI 供應鏈未來 2-3 年都會持續吃緊，現在不鎖、之後就沒得用。這跟 2020 年那波鎖晶圓產能的劇本一樣，只是這次標的是先進封裝 + HBM + CoWoS 級別的高階產能。

OpEx 結構也值得留意：

- FY27 non-GAAP OpEx 約 $2.45B（含 Celestial AI + XConn 整併） - FY28 OpEx 成長只有 mid-to-high teens——但營收成長 45% - 結果：FY28 末段 Operating Margin 觸及 38-40% 目標模型的上緣

換句話說，Marvell 同時做到「加大研發投入」+「明顯獲利槓桿」+「持續股票回購（$200M/季）」——這是一家擁有市場定價權的公司才做得到。

8. 觀察重點：下兩季要追蹤什麼

1. 新 tier-1 XPU 量產進度——管理層說「所有 FY28 需求已 firm」，下季要看是否 ramp 進度有指引（是 Q3 還是 Q4 開始量產）

2. 1.6T DCI ZR/ZR+ 模組 sample 時程——這決定了 scale-across DCI 的 $1B 線能不能在 FY28 真的達成

3. scale-up optics 客戶名單外洩——目前只說「tier-1 hyperscaler 已選 Celestial」，但 Marvell 自家 SiPh 的下一個客戶會是誰？這牽動 $300M 數字能不能再上修

4. NVLink Fusion 首個落地案例——這個合作要能讓市場真正計算 TAM，需要看到第一個 hyperscaler 客戶選擇「Marvell custom XPU + NVIDIA NVLink」的明確案例

5. Polariton 整合進度——3.2T DCI 模組 sample 時程，會直接影響 FY29 plasmonic 故事的可信度

STT 觀點

這份法說最重要的不是任何單一數字，而是 narrative 結構的升級。

過去三年市場給 Marvell 的故事是「PAM4 DSP 龍頭，跟著 AI CapEx 一起跑」。這份法說之後，故事變成：

Marvell 是少數能同時在 scale-out、scale-across、scale-up 三個層級都拿出全棧方案的公司——而且 NVIDIA 已經選了它當客製化生態的橋樑。

這個 narrative 升級的價值，不在於今年的 EPS 多 $0.10，而在於 FY28-FY30 的 TAM 重新定義：當 scale-up 互連的 BOM 從「銅纜 + 連接器」變成「DSP + driver + TIA + SiPh + modulator + switch」全部都掛在矽片上，Marvell 是這個新 BOM 表裡最齊備的 vendor 之一。

要冷靜的點是：scale-up 是真正的 greenfield，現在連標準都還沒定下來（UAlink vs ESUN vs NVLink 三方拉扯）。Marvell 押注三條都做，這個策略現在看是「最大化 TAM 覆蓋」，但兩年後可能變成「資源稀釋、樣樣三流」。觀察點是 FY28 H2 哪一條協議真的拉到實質出貨——那時候 Marvell 應該會更聚焦。

另一個要冷靜的是：custom 業務 FY29 看到 $10B+ 的目標雖然有訂單可循，但「flagship XPU 客戶集中度仍然偏高」這件事沒消失，只是被新客戶與 XPU-attach 業務稀釋掉一部分。Trainium 任何節奏異動還是會直接傳導到 Marvell 業績。

但整體而言，這份法說的訊號強度，是 Marvell 過去 5 年最高的一次。從「邊緣參與者」變成「核心制定者」的轉折點，可能就在這一季。

*本文僅供技術與產業趨勢分析，不構成任何投資建議。*